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Citadel和千禧，投资的终极谜底？
发布日期：2024-11-17 23:07 点击次数：200
在2022年超越桥水，登顶“对冲基金之王”的Ken Griffin和他的Citadel试图给出他们的谜底：多策略平台基金。平台基金在往时几年里简直把持了对冲基金的募资，吸走了整合行业一半的东谈主才。
以Citadel为代表的平台基金究竟有什么魅力？风险在那里？
中国市蚁集不会出现我方的平台基金？
现时中国的高净值东谈主群是如何竖立外洋资产的？
咱们究竟该如何竖立外洋资产?
带着这些问题，华尔街见闻总裁顾成琦、智堡创始东谈主朱尘与赤兔成本创始东谈主刘迪凡，以及松树街成本创始东谈主张博进行了一场深度对话。
刘迪凡在2020年创立了为中国LP的外洋资产提供资产竖立有规画的CT Associates（赤兔成本）。访谈过全球600 家对冲基金照料东谈主，研究遮掩2000 多家对冲基金。创立赤兔之前，Mark是高盛亚洲的高档银民众，负责超高净值客户的全球资产竖立。张博和刘迪但凡高盛前共事，亦然赤兔的照看人。
主要不雅点如下：
1.Citadel的中枢上风在于极致的风控，它是通盘的平台中对因子的限度最严的。有一个Citadel的基金司理吐槽说Citadel是风控为王，风控的雇主们坐在PM的头上。为什么他们这样作念，（因为）这些平台都是要加极高的杠杆，它才智作念出这样的收益。
2.传统对冲基金即是“一个大佬的店（one-man shop）”，他来作念主不雅判断，像索罗斯他们都是属于砍仓极快的这些东谈主，通过个东谈主技术来作念风控。
因为Tech Bubble确切是挂掉了好多对冲基金，包括索罗斯也不作念了，然后老Tiger也爆了，后头才产生了市集中性。
平台基金即是通过市集中性策略找纯阿尔法，这样才智加杠杆。
平台兴起了以后，一些专门化的基金都是在萎缩，一个专科边界有一半的东谈主都跑到平台上去收获去了，剩下来的零丁基金处在一个萎缩的现象，因为本质评释零丁基金的抗风险才略如实差。
3.隔断平台基金看，骨子上即是一个个单一的策略。平台基金的四大策略，即是股票多空，固收，系统化（即是咱们凡俗说的量化）以及商品。
4.为何平台基金可以访佛纷乱策略？背后是巨大的插足，比如Point72招东谈主都是风控官和HR沿途去，而风控官之前可能即是某个对冲基金的创始东谈主。
其确切一个单独的pod上，他与单独的基金司理没什么远隔，只是通过IT系统化的神态提前商量好。至于是不是影响到你选股了，因为这样你就只可选哪一类的股票。有时候为了达到风控标准，还上一些很没灵验的空头，这是没办法的事儿，这是你搭理的在这个framework，你以为你能挣钱你就来。
平台更醉心的不是你赚若干钱，而是说是你能不可在很好的风控的情况下还能收获。
平台基金还有Central Book，架在纷乱pod之上。在这个层面如何收获，如何hedge，是他们我方的技术，每个机构的水平不不异，其实好多即是在这些层面。
5.平台基金收照料费的神态和国内的基金是完全不不异，它是一个叫作念cost pass through的神态。骨子上说的浅薄点，你这些投资东谈主，我不收你照料费，关联词我的PM的工资，这些系统等等，都要你们来付。骨子上这一部分可能比照料费还要高，可能是5%、7%。
平台基金对于基金司理的激励是很到位的，gross book上收20%的carry就归明白好的基金司理了。更不要说署名费了，署名费多的，那是以上千万好意思金来计。
6.平台基金的宏大范围带来的影响：对空仓的需求太大。平台的紧要特色是市集中性，它有一块钱的long，就有一块钱的short。是以你见到阿谁市集上有什么相称奇怪的这种earning，前后也不若何大动静的earning然后像3m这种 GSK这种股票，一天涨10%的，是几十年没发生过的事。
7.竖立这个事情一定若是low conviction，就不要自信满满，要有时刻保抓警觉，偶然会发生。是以你不可说是这个好，你就上百分之百，现在平台基金是这几年止境火，你要在放在4年之前，平台基金的事迹是比不上股票多空的。
夏普1就行了，夏普太高的，其实后头是准备加杠杆的，如果你一个竖立者他不是个加杠杆的想法的话，你要那么多夏普其实莫得真义的会影响你的收益的。往时两年，非市集相关性的策略比较流行，见过好多其实挺大的、三四十亿好意思金的，看夏普是挺高2，然后回撤或者波动率是是2，挺好，一看收益是4。
8.平台基金和FOF最大远隔在于，平台基金相称依赖杠杆，FOF莫得杠杆，依赖杠杆的前提是它底层是纯阿尔法，而FOF基金并不是在找纯阿尔法。骨子上即是平台的兴起以后，确切是吃掉了好多FOF的份额。
9.这波平台基金飞扬下，好多二线平台事迹是不踏实的，比一线平台差得远，遇到赎回潮就容易形成恶性轮回。
一线的平台基金，一些你想象中很有钱的主权基金，他们其实也投不进去，照旧被东谈主给退了钱。
10.也用不着好意思国有平台家具，就要学他的，其实如果时候未到，莫得这个环境，莫得这个东谈主才，其实去学它也没灵验。
国内会不会有我方的都备收益家具，有莫得我方的有东谈主开头搞将来开辟出一个我方的都备收益家具，我以为亦然有可能的。比如说诚然现在莫得只消阿尔法，然后加杠杆这种pod体式，关联词多几个基金司理去漫衍，我以为亦然一个尝试。
11.国内高净值东谈主群好多都心爱我方炒股，有两点很特意思意思：
第极少即是敬畏不够，我这搞企业我都这样顺利了，我搞个金融投资，服气想上头加各类buff，然后各类改进，致使我据说还要我方搞千禧的。
第二即是，不怕亏钱，总以为我方是在交膏火，是为了挣更多钱，这点跟国外就很不不异了。
12.国内家办最大的特色即是家办的领有者是都备听不进任何东谈主的劝告的，国内的客户骨子上即是一个圈子，他领先需要信任，然后看一下事迹可以，聊一下，跟我的理念不异，就投了。
13.作念外洋资产竖立前，这些高净值东谈主群要承认：
领先，资产竖立是一个low conviction的事，是漫衍的，不可接受的话就不是理睬，是创业了。
第二，要承认这是一个boring的事情。好多东谈主带着excitement ，想着我在改进，来作念这个财产竖立的话，他会很失望的。
第三、千万要守正，先把传统套路学明晰。
总之即是不要all in，不要去想终极惩办有规画。要有终极惩办有规画，你得是Ken Griffin，他可能有了终极惩办有规画了，他分给你10%收益的时候，他我方不知谈赚了若干。
以下为对话全文纪要：
顾成琦：
咱们今天的话题是从外洋的对冲基金开头。我想先共享一个昨天发生的事情。昨晚在一个金钱照料从业者的群里，寰球热烈参议最近一些国内私募机构关闭中性策略的事。有从业者惊奇收获如实不易，熊市踩雷，牛市也踩雷。还有东谈主问，那么投资者到底该买什么？
我认为这是一个投资的终极问题。面前有两个迥乎不同的惩办有规画。一个地点是前锋集团创始东谈主博格（John C. Bogle）的尝试，他的谜底是指数基金，追求极致的贝塔，并尽可能裁减成本。另一个地点即是咱们今天要聊的对冲基金，它的规画是追求极致的阿尔法。
对于大多数中国投资者来说，对冲基金可能让东谈主猜度索罗斯、罗伯特森（Julian Robertson）和他的老虎基金、大空头鲍尔森（John Paulson）。关联词，2022年对冲基金之王是格里芬（Ken Griffin）和他的Citadel基金。尽管Citadel名气大，但国内了解它的东谈主很少。
2022年，它超越了桥水，成为史上最收获的对冲基金。2023年，它进一步扩大了上风。自90年代设立以来，Citadel累计赚了740亿好意思元，比桥水晚设立15年，范围也相对小，这是一项惊东谈主的成就。
Mark，你对外洋基金相称了解，能聊聊你眼中的Citadel吗？
刘迪凡：
Citadel是一个历史悠久的基金，创始东谈主Ken Griffin在哈佛念书时就创立了基金，最早是作念可转债套利（Convertible arbitrage）。他发现市集上可转债订价不妥，通常的套利神态是作念多低估的可转债，同期作念空可转债对应的个股。
他通过系统化的步调进行套利，那时他在哈佛藏书楼研究出这个策略，并在波士顿的投行扩充。他从芝加哥的一位对冲基金大佬那里赢得了运转资金。
在好意思国，许多大佬都是从专户理睬起家的，尤其是在生物医药投资边界。Griffin的策略在2008年之前主若是可转债套利，他的理念是系统化操作而非主不雅判断。2008年后，他意志到漫衍的紧要性，并开头研究组合中的风险因子。
现在的Citadel在因子限度上是通盘平台中最严格的。它在发展经过中雇佣了更多东谈主，照料了更多策略。Citadel有三个股票照料部门：Ashler Capital、Global Equities和Surveyor Capital。诚然三个部门的要求不同，但总的来说，Citadel对风控的要求最严。
Citadel要求90%的零丁事件风险，也即是基金司理的组合中不可出现过多因子，比如三个月或一年的动能因子、股息率等价值因子。Citadel的风控相称严格，有基金司理开打趣说风控已盖过了基本面，因为这些平台都需要加高杠杆以竣事收益。
Citadel的杠杆是最高的，还有一个central book。它有两种加仓神态，一种是系统化复制明白好的PM的组合，另一种是量化神态进行阿尔法捕捉。总的来说，Citadel在风控、杠杆和central book方面都是最大最严的。
平台型基金与传统对冲基金、量化基金的互异
顾成琦：
Mark提到了好多，我想先从一个细节开头问起。因为您也提到，这种基金相较于之前的对冲基金，更具系统化和策略访佛性，而不是依赖个东谈主判断进行来往。您以为这种方式与传统对冲基金及其后的量化基金之间有什么互异？
刘迪凡：
咱们不一定非要提到Citadel，可以平方地评论头部的平台基金。还有一些和你之前提到的对冲基金相称不同的方式。
领先，之前咱们听到的那些近朱者赤的对冲基金通常是单基金司理方式，也即是一个大佬的店铺。基金司理可以猖狂决策，并进行相称主不雅的判断。这是第极少。
第二点是，他们进行主不雅判断，比如我判断英镑会如何变化，我判断泰铢会如何变化，然后利用我方的经历来诡计一个合适的有规画。如果判断无理，他们会快速止损，像索罗斯这些东谈主，通过个东谈主才略进行风险限度。
前边提到的，第极少是单东谈主决策，第二点是地点性投资。第三点即是市集中性。如果记忆对冲基金的源流，可以提到Alfred Winslow Jones。
他在60年代创立的对冲基金，创举了“2,20”收费方式，那时没东谈主猜度这种方式还能收获。“2,20”指的是照料费和事迹提成，通过这种神态，基金司理也能致富。骨子上，这种方式是加了杠杆并可以作念空的，对冲基金与传统盯指数的共同基金不同。
量化投资应该是在2005、2006年才兴起的。之后，由于科技泡沫的影响，好多对冲基金遭受重创，包括索罗斯也退出了市集，老Tiger基金也崩盘了。老Tiger基金相称宏大，在2020年之前，它的范围就达到了百亿好意思元，致使更多，我有些记不清了。其范围如斯大，以至于遇到市集冲击时，下落也不及为奇，因此市集中性策略应时而生。
第三点要说的即是市集中性和加杠杆。地点性投资不加杠杆，市集中性投资加杠杆，其实都是一种策略。如果你想加杠杆，就必须领受市集中性策略，市集中性策略则需要寻找纯阿尔法。我认为这三点是主要的远隔。
顾成琦：
现在典型的对冲基金策略有哪些？这些平台基金包含了哪些单一策略？
刘迪凡：
其实你隔断这些平台基金看，骨子上即是单一的策略。比如说平台基金的四大策略：第一是股票多空。
然后是固收，固收在好意思国即是指fixed income，不消议论信用风险的那部分固定收益，比如说公司发债，两个B评级的就不再是固收了。国库券才叫固收，一般在好意思国也叫rates，即是跟利率相关的，只与利率相关。固收一般和宏不雅绑在沿途，宏不雅即是一年莫得两三个主题，比如加息、降息，宏不雅专门赚央行出错的钱。
我给寰球举个例子，为什么21年、22年宏不雅那么强？其实即是因为好意思国央行发现我方behind curve，一直说inflation不会来，终结inflation起来它被动去加息，这即是10年难遇的赚央行钱的契机。
第三个即是系统化，咱们凡俗说的量化，单独拿出来的股票量化基金，寰球也都近朱者赤。除了股票量化以外，还有个细分系统化宏不雅，是与宏不雅数据相关的部分，使用系统化的神态来作念，也算量化，这是第三个策略。
第四个策略是商品，但商品在好意思国其实比较聚焦在北好意思自然气的来往上，好意思国事一个比较特殊的市集，自然气来往占据主导。
基本上这四个象限拆下来，你看股票多空咱们都很熟悉，像老虎的策略，然后宏不雅即是索罗斯系，索罗斯、Druckenmiller、以及他们其后作念的family office，他们那一系的东谈主也分拆出来不少基金在作念宏不雅，像最近媒体老报谈的Scott Bessent，他是Key Square的，可能成为Trump改日的财长，他即是一个索罗斯系、Druckenmiller那一系的东谈主，这很常见。Commodity也有单独的基金。
关联词说真话，平台兴起以后，一些专门化的基金在萎缩，一个专科边界有一半的东谈主都跑到平台上收获去了，零丁基金处于萎缩现象，因为本质评释它们的抗风险才略如实差。
平台基金为什么能取得顺利
顾成琦：
咱们昨天聊的时候，猜度了一个问题，为什么以前的这些对冲基金不可连接访佛新的策略，包括在国内亦然如斯。你可能很擅长一种策略，但要上另一种策略时就很难顺利。你以为为什么现在的平台基金大约连接访佛新的策略并赢得顺利？
刘迪凡：
这与背后刚劲的IT属性密切相关。保抓中性相称抑遏易。
我举个例子，Point72在雇佣宏不雅基金司理时，风控官和HR必须沿途去见他。风控官底本即是一个宏不雅基金的创始东谈主。他的东谈主才储备深度无法想象。为什么？因为宏不雅包含个东谈主意志，技术占的比重太大，宏不雅触及的内容也比较特等乖癖，一个HR很容易被基金司理骗，是以必须由基金司理对基金司理才智看赫然。
领先，这个东谈主的过往事迹代表什么，有莫得可抓续性，这不是common sense可以清楚的东西。这是第极少。
第二，要给这个东谈主customize，即是定制化他的风控标准。因为他可能不是股票多空，有时用期货，有时用期权，我若何定他的风控标准，而他是带杠杆的。他算波动的神态都不不异。
是以我想说的是，你领先要插足。像股票多空的基金司理，基建需求完全不不异，成本要小好多。
顾成琦：
您能形容一下一个典型的平台基金吗？您刚才也说了，它底下有好多策略，上头还有一个central book，它举座的运作神态是什么样的？比如说完成一个来往，它可能是如何的经过？能否形象地形容一下？
刘迪凡：
其确切一个单独的pod上，他与单独的基金司理没什么远隔，只是通过IT系统化的神态提前商量好。你的零丁风险是若干，什么情况下会给你砍仓，咱们先商量好，到时候我要砍你的时候你不要骇怪。
然后这些东西就实时信号化，你流露了若干三个月的动能，你流露了几个月的回转，这些经常都可以看到。如果你不去诊疗，风险团队会找你谈，一般风险团队来的时候事情就不太好了。
是以基金司理我方的操作神态与不在平台上没什么远隔，但平台加了好多放纵，也有东谈主在监督他。
顾成琦：
能不可清楚为这很是于有两层风控？在某一层面，它有相称严格的风控放纵，同期在这些pod的上头还有一个central book，这个central book有我方的风控，或者说构建竖立组合的严格要求？
刘迪凡：
这是两个层面。领先，基金司理必须相称明晰我方在平台入驻时的要求。咱们先谈好了因子的流露和风险，诚然这些算法是基于历史数据的，不一定准确，但既然定了法例，就像12月31号要出报表不异，寰球就按法例来履行。是以你搭理的话就按这个框架运行。
至于是否影响选股，如确切这些框架下你有时只可选某一类股票。有时为了达到风控标准，还要上一些无须的空头，这是无奈之举。这是你在这个框架下搭理的，如果你以为能挣钱就来。
其次，如果你需要很好地照料风控，平台加高杠杆的情况下，风控是中枢。因为杠杆加得越多，亏本时也会成倍加多，基本就会祛除。因此，公司的东谈主服气还会监督你的风控。
我刚才提到的central book是另外一个，它可以清楚为在这些东谈主之上运行的另一个量化策略，在这些基金司理提供的选股或者说信号上再加杠杆同期，通盘基金也会在300个基金司理的层面上监控尾部风险并进行对冲。
比如，每个东谈主看起来风控都达标，但穿透后发现20%是英伟达，这是都备不允许的。他们会在组合层面对20%的英伟达AI风险进行对冲。至于如何对冲，这是他们的专科技术，是否能百分之百对冲掉，这亦然一个表面。各个机构的水平不同，就在这些层面上有所不同。
张博：
我来补充一下。刚才你提到的基础门径，我以为这口舌常紧要的极少。这是为何这些平台基金能多年发展的要津，平台基金的拘谨与基建体系有很大关系。
比如，他们收照料费的神态与国内基金完全不同，是一种叫作念cost pass through的神态。浅薄来说，投资东谈主，我不收你照料费，但PM的工资、系统等用度由你们承担。这部分用度可能比照料费还高，可能是5%、7%。
举个例子，比如千禧年这样的基金，摊到基金上的用度可能是三四个点，对于小基金可能是五六个点。中枢在于小的平台基金一朝出现赎回，用度就变高，酬报就下降。
对于外洋来说，咱们常说莫谈你在选拔东谈主，东谈主家也在选拔你。基金司理的激励相称到位，基本上是在他照料的gross book上收取carry。我嗅觉寰球在gross book上20%的carry就归明白好的基金司理了。在国内，这极少不知如何，比如一个公司请个PM能给若干carry？这是很紧要的极少，更不消说署名费，署名费多的以千万好意思金计。
对于东谈主才的争夺，这亦然平台基金的拘谨和基础门径栽植之一。
顾成琦：
你以为大约进入这样一个平台的基金司理或PM，他们有什么特色？会濒临什么样的压力？
刘迪凡：
领先，好多东谈主安妥不了，因为有些东谈主以为我方心爱挑基本面，比如看一个公司能看得永久，但公司一朝波动，触及平仓线，就得砍掉。好多东谈主不心爱这种神态，但有些东谈主在里面生活得很快活。
比如千禧最大的一个pod，90亿好意思金照料范围，里面有接近10个PM。雇主心爱漫衍投资，因为不跌就得漫衍，而不是集聚抓股。他们在里面生活得很好，因为技能不同。我经常称平台基金为日结型基金，即是看今天跌不跌。
平台醉心的不是赚若干钱，而是在直率风控下收获。好多时候，框架定了，就会有一批安妥框架的东谈主。
比如，我所知的某大平台公司，在亚洲最大的两个来往员，最大两个组的东谈主，你想象中可能是来往很利弊的东谈主——不是，一个是保障公司的，一个是long only类型的，他们按框架操作就行了。
张博：
我补充一下Mark说的，如实很特意思意思。寰球想象中的PM画像是什么样的？在国内好多时候是公募基金的PM。举个例子，我之前在高盛职责时，身边的共事中，去平台基金的分析员和销售是一半一半的，可能会出乎寰球的想象。
看外洋对冲基金，不管是索罗斯系、老虎系、高盛系，好多时候大的销售可以作念成很大的PM。比如咱们常讲Bill Hwang，Archegos基金前段时期爆仓了，他当年即是给Julian Robertson打电话，他是韩国券商的销售。这是很意思意思的风景。
好多年前，Bill到北京开会，那时我在中信证券，和投资者调换。他问我作念什么的，我说是销售。他情商高，说你作念销售我以前也作念过，我给别东谈主打过cold call电话倾销，你打过cold call的话，你作念什么事都能成，一下子就拉近了距离。
是以在平台基金上，不同的东谈主有不同的特质，在某种进程上，这各类种性也限度了风险。
平台基金对举座市集的影响
顾成琦：
跟着平台基金范围的赶快扩大，这种来往作风会对市集举座，以过甚他基金产生什么影响？
刘迪凡：
有几个影响。领先，平台的一个紧要特色是市集中性，即有一块钱的多头，就有一块钱的空头。对于股票多空基金，我曾与孤松成本（Lone Pine）的创始东谈主Steve Mandle老先生参议过，如果他再次创业，准备作念个什么样的基金。他说他不再作念多空，因为空头经常被挤压，他规画作念个纯多头基金。他认为与30年前比拟，长仓的选股莫得远隔。
关联词现在，平台基金对空头标的需求过大，导致一些不应被作念空的公司也被放入空头组合中。只是依靠作念空明白欠安的公司是不够的，还需要议论因子。如果阶段性因子高潮，空头仓位里该因子的股票也会高潮，不管公司好坏，这对多空策略酿成伤害。
这是第一个影响：对空头的需求过大。有时候，为了稳定需求，空头仓位的都备数目增多，导致一些公司只是为了充数而存在。由于漫衍风险，对每个东谈主的投资组合无所谓，但举座加总起来量就很大。因此，市集上出现一些奇怪的风景，比如一些公司在事迹公布前后基本面莫得太大动静，但股价却大幅波动。
第二个影响是资金过多。需求很大，好多东谈主在平台后加杠杆，市集上的杠杆数目难以臆测。平台资金充裕，但空乏东谈主才，导致基金司理猖狂操作。年青的投资司理进入后，贸易多空不太严谨，莫得潜入研究，仅凭照料层的西宾就决定买入，确切不行就撤回。对平台来说，只消不亏钱只消能过得去就行，那么这种情况就会频繁出现。
张博：
补充一下，Mark提到的很意思意思。外洋除了平台、宏不雅等有阿尔法的基金，还有一种国内有数的类型，即是激进投资者（activist）。他们会介入公司，买入广博股份，进入董事会鼓励变革。多年前我见过Third Point的Daniel Loeb，他那时还议论过中国投资者的资金。现在资金过多，这类基金在演变经过中也发生了变化。
潘兴广场的Bill Ackman晓示放胆作念空，发现作念空效能低，不如守正，通过买入股份或上市等神态产生影响。这和往时追求多空阿尔法的市集环境完全不同。
刘迪凡：
这与基金范围相关。像Elliott这样的大范围激进投资者基金，会主动介入董事会，但每个来往都完全对冲。它40多年的事迹年化收益达到8%，简直莫得亏本年份。它的范围巨大，可能有五六百亿。
外洋投资主体和买基金者的需求相称各类化，而国内则更倾向于寻找“终极惩办有规画”或“最优惩办有规画”。我认为好意思国并不是这样。平台基金设立地，策略和风险都是凭据自身才略进行分拨，不会任性改换。
平台基金不会是终极谜底
顾成琦：
是以说平台基金会是谜底吗？
刘迪凡：
那彰着不是，比如好意思国的投资东谈主是不投平台基金的，他们有一个税的问题，平台来往太多了，成心得税问题。是以投平台基金的都是外洋的投资者，各类主权基金或者口舌税主体。我和好意思国的一位资深竖立者聊过，我以为挺特意思意思，竖立这个事情一定要保抓低细则性（low conviction），不要太过自信，要时刻保抓警觉，因为偶然会发生。不可因为某个投资技俩好就百分之百插足，因为平台基金这几年止境火，但如果放在四年前，平台基金的事迹是比不上股票多空策略的，因为那是个零利息时期，成长股不竭地涨。
是以这很难说，可能平台基金本年给你10%的酬报，但你的同伴本年又赚了20%、30%，你可能就会感到有压力了。
张博：
Mark说的这个很特意思意思，低细则性（low conviction）这个见解如实值得念念考。之前我也投过一些基金，其中有两个例子很意思意思。一个是好意思国的期权策略基金，赚了十几年，相称好的对冲基金，十几年莫得亏过钱，但在2020年3月份，好意思股三次熔断，一周内基金就被托管行领受了。
另一个例子是2020年国内照料东谈主在香港刊行的类似DMA的家具，净值波动也相称大。是以好多时候高夏普的东西并不一定好，这取决于你的竖立。如果你把百分之八九十的资金都竖立在高夏普的家具上，你要议论的是，当风险发生时，损失能否归附，有莫得系统性成分会影响它。这是需要瞩方针，终极谜底谁都想要，但骨子上很难找到。
顾成琦：
刚刚寰球还提到了高夏普的家具，我以为平台基金其实即是一个典型的高夏普产物。Mark也提到，四五年前可能是股票多空的寰宇，那是一个单边市集，有很强的高潮才略和收益获取才略。而从2017年到现在，可能是平台基金大幅成长的时期。我想请问一下你们两位，作为专科的竖立者，你们若何看待收益率高和夏普值高？
张博总也提到，可能会遇到未知的危急，夏普值可能就没那么高了，你们是若何清楚这个问题的？
刘迪凡：
我先说一下对于夏普值的问题。夏普值过高的家具，其实背后可能是加杠杆的。如果一个竖立者莫得加杠杆的策画，那么高夏普值其实莫得太大路理，反而会影响收益。
往时两年，非市集相关性的策略比较流行，我见过好多范围很大的基金，三四十亿好意思金的，夏普值很高，梗概是2，回撤或波动率也在2傍边，看起来可以，但收益只好4。我的意思意思是，不可只看夏普值。
平台基金：高杠杆+严风控
顾成琦：
我在研究平台基金的方式时，有一个困惑：这和底本的FOF有何远隔？为什么底本的FOF在2008年之前损失了那么多，寰球搁置了它，而现在平台基金反而成为流行的产物？它们之间的互异是什么？
刘迪凡：
我先问一下，你以为举例Millennium昨年给客户的酬报是9，你认为他们的用度是若干？
顾成琦：
16、17？
刘迪凡：
23。
顾成琦：
差这样多。
刘迪凡：
这阐发两个点：平台基金相称依赖杠杆，FOF莫得杠杆，依赖杠杆的前提是它底层是纯阿尔法，而FOF基金并不是在找纯阿尔法。如果FOF基金能提供比平台基金更高的费后资产酬报，我认为FOF基金是有其价值的，比如它能找到一些黑马。
基金司理都有一个生命周期，举个例子，有莫得策略比平台基金要好得多，彰着是有好多的。比如好意思国的生物医药基金，它相称特殊，在2019年之前的二十年内，有多个基金远远跑赢了纳斯达克，不可想象，它的阿尔法口舌常抓久的。
是以在平台基金以外，选拔零丁基金司理是否有价值，是否值得在组合中占5%~10%，其实是值得的。
张博：
FOF的问题其实很特意思意思。寰球可以看到，好意思国好多FOF类似提供一种替代的风险酬报见解。
比如，我牢记以前Blackstone照旧BlackRock有一个800亿的FOF，不收取事迹提成，一年的照料费可能是1.75%。梗概在2020年前，它给投资者提供的是一个15%的酬报，5年赚了15%，而不是年复合增长率。它可能是针对一些投资东谈主，那时欧洲是负利率，那是对应的负利率的风险酬报概率。
再举个例子，以前有一家好意思国的公司叫Lighthouse，底本有几十亿好意思金的范围，其后被一个中枢的PM退了资金，即是文艺修起的大奖章，他们很着急，发现我方一个紧要的盈利来源没了，若何办呢？他们在最近几年，通过SMA专户和自建两个股票和宏不雅平台基金来留下客户。
刘迪凡：
骨子上，平台的兴起确切吃掉了好多FOF的份额，因为它从底层来说，把资金竖立给不同的照料东谈主。单如果你的事迹作念不到踏实，这个平台的糊口就比较艰难。
顾成琦：
是以我能不可这样浅薄清楚，平台和FOF的远隔是Ken Griffin给你管钱，而另一个是普通的基金司理给你管钱？
刘迪凡：
我以为可以这样清楚，细节就在于他如何诈欺杠杆，杠杆口舌常惊东谈主的。
顾成琦：
刚才听寰球说了好多对于它的高费率、基建、东谈主才护城河，以及相称高的杠杆。请两位臆测一下，你们以为这一波平台基金的飞扬如果出现风险，会在那里出现呢？
刘迪凡：
我先说，刚才提了两点：钱太多了，招的东谈主不行。因此，对于二线平台基金来说，事迹很不踏实，比一线的踏实性差得多。如果事迹不好，比如某一年只给你带来3%的酬报，就会激发赎回潮。赎回后，它的用度弹性不够，净酬报更低，导致更多东谈主赎回，从而形成恶性轮回。
是以我以为，诚然杠杆好多，但公道地说，它的风控神态是通过砍仓来竣事，这更多伤害的是别东谈主而非我方。因此，诚然有一些范围效应，但议论到二线事迹并不好，我以为平台基金数目有点多。
张博：
现在竞争确切相称猛烈。其确切18、19年的时候，我牢记千禧年从头盛开基金，很大原因是那时EP（Exodus Point）的创始东谈主来自千禧，一天就融了80多亿好意思金，这是一个惊东谈主的量。之前day one募资都是5亿、10亿，现在一下子即是80亿、100亿的范围，这亦然竞争猛烈的极少。至于来往是否拥堵，那是另一个层面的问题。
顾成琦：
会不会出现类似2020年3月好意思债市集的情况，基差来往有这样大的杠杆，几十倍的杠杆在背后，临了连好意思债这样的市集都崩盘了？咱们会不会有一天看到类似的情况？
刘迪凡：
我以为可能性比较低，因为它的瞎想即是漫衍。作念好意思债基差来往的是单一策略、单一照料东谈主，而平台基金的底线是多策略，回避这种情况。平台基金改日会若何样，咱们不去臆测。但平台基金有些投资以外的问题，比如锁依期较长。锁依期内，收益可能与预期不符。
对于大户参与来说，有一些未诡计的成分需要瞩目。如果集合一些非平台基金和单一照料东谈主的基金，可以竣事垂危和驻防的均衡，这样恶果会可以。咱们现在亦然这样操作。
张博：
对于平台基金的波动，不知谈寰球有什么见解。PM一天的预算即是50个基点。我有个在新加坡的一位老一又友，之前在Blackstone职责，面前负责平台基金的BD，19年底、20年时，好意思股波动很大，好意思股波动三四个点时，对他们而言，平台基金每天也即是20个Bps的波动，这即是平台基金对波动的清楚。
国内平台型基金发展之路漫漫
朱尘：
听您二位说了好多相关资产照料的内容，但我有个猜忌，能否提供一些这些平台型基金在欠债端或融资端的信息？因为他们领先是拿了别东谈主的份额。我信赖他们照料的资金应该有我方的客户。我的经历告诉我，资产照料才略在面前时期可以找到好多优秀的照料者，但资金端的照料也很紧要，是以想听听两位的看法。
刘迪凡：
他们每个东谈主都有一个很长的列队恭候名单，致使二线的都会主动关闭募资，现在资金照旧肩摩毂击地想认购。面前的情况是，他们的私东谈主银行渠谈相称刚劲，因为私东谈主银行可以作念好多包装，裁减开头，或者作念一些结构化家具，通过渠谈销售，分发的功力卓越。
张博：
对于这一块，我以为像Mark他们现在对于一些早期或从平台基金出来的照料东谈主，建立了很紧要的酌量，这相称紧要。寰球都知谈，对冲基金有我方的生命周期。骨子上，这些平台基金的好多渠谈或配结伙伴都有二三十年的关系。
比如欧洲有一家渠谈，对于千禧年这种五年才智全部赎回的平台基金，给客户提供一年的流动性，收客户一个点，但骨子上在他的生意方式上，他和不同类型的平台基金、事件驱动基金、宏不雅基金都是二三十年的配合关系，并不是“事迹好了，大范围找客户销售；事迹差了赎回”这种方式。咱们讲这种对承诺的留神，列队恭候名单相称长。
朱尘：
了解，他的资金端照旧比较踏实的，而况资金的时期比较长，是以他无需记挂这些问题，可以相称天真地进行资产照料。
顾成琦：
他应该还有一个比较长的锁依期。
刘迪凡：
可以这样说，资金照旧挺踏实的，因为通常是1000万好意思金起，然后要锁定，门槛很高。自然，私东谈主银行因为时期关系长，中间作念一些结构化可以裁减门槛，但总的来说，他们的门槛开头很高，投资者也都经过平定议论才投。我是这样清楚的。
刘迪凡：
一些你想象中很有钱的主权基金，其实也不是想投就能投，还被退了钱。其实我想再说，在一个机构来看，它并不是把这个平台基金行为保本理睬，它如实不是金钱照料方针。平台基金一般是放在固收底下的，此外它还有那种径直流露到股票的多头头寸。
相对其他固收来说，平台基金服气可以，是以在那加大竖立。其实这是一个从上至下的议论，而不是一站式惩办有规画，不会全买它，都备不是这样。
朱尘：
刚才听到Mark提到境内市集的一些情况，因为好意思元资产的范围和纯熟度比境内高好多。但我之前往深港时，感受到香港地区似乎有类似的体式，诚然不是纯熟的平台型新方式，但据说有些资金转向香港，变成好意思元资金后使用类似的方式。我莫得潜入了解是像FOF照旧平台型基金的方式。
近两年，好多境内资金购买好意思元资产。我想听听你们的意见，在这种较大结构性滚动的环境下，境内是否也会出现这种方式？咱们是否有满盈的配套条目，看到相关行业的发展？
张博：
这个问题很紧要。我以为Mark提到的加杠杆问题是中枢。如果莫得杠杆，平台基金的精髓可能就不存在。这是第极少。
第二点是对于东谈主才栽植和激励机制的栽植，这些都是中枢问题。
此外，我认为国内好多优秀的PM（投资司理）迭代才略很强，集聚度和范围是阿尔法的敌东谈主，是以好多单一的PM连接迭代我方，但愿进行平台化栽植或尝试FOF。这些都口舌常令东谈主钦佩的，即是放下自我的明白。我照旧看到这些风景。
顾成琦：
您以为国内有这样的环境发展平台型资金吗？有些大牌机构创始东谈主连接吸纳新的PM来照料更多资金，但国内策略种类是否有限，市集中性的用具和资产是否也有限？
张博：
我认为国内作念空比较难，这是极少。
其次，activist策略抑遏易限度公司董事会席位，这两个策略都抑遏易。我所说的作念空是指阿尔法short，积存一定比例的position来创造阿尔法，这是投资策略的放纵。
另一个角度是杠杆使用和激励机制的体现，这是中枢。我以为寰球照旧很有创造力的，但愿招更多东谈主才来漫衍组合。从这个角度可以作念到。关联词否能达到平台基金现象，还有一段路要走。
刘迪凡：
我答允Bob的不雅点。Ken Griffin在08年濒临危急时才漫衍投资，看因子等。他莫得这种教养，作念都备收益家具并不牢靠。中国莫得这样的历史，也莫得底层能源去作念这些事情。
此外，阑珊市集中性的东谈主才培训。这类东谈主才，诚然他们不是巴菲特，可能被巴菲特信徒轻蔑，但在这种现象下收获亦然可以的职责。国内莫得这种环境，莫得东谈主培训这些东谈主，需要有东谈主来培训，产生一个“黄埔军校”，才智是开端。
另一方面，中国能否发展出我方的都备收益家具？底本的量化中性有这个倾向，但都是从下到上，规画什么都没用，需要有生命力。
短期内，国内量化策略仍濒临结构性问题
顾成琦：
您刚才提到了咱们一开头参议的对于国内量化中性的策略。本年以来，量化中性照旧屡次出现问题，主若是由于空头方面的原因，包括9月底的此次。我想问一下，您以为国内面前短期内量化中性策略的发展地点是什么？从allocator的角度开赴，您是否还会不绝竖立这样的策略？
张博：
我在allocation方面插足的元气心灵未几，但我认为从昨年开头，我和一又友们参议时提到，国内有几个来往相称拥堵，比如微盘量化。本年岁首的时候遇到一些艰难，触及到DMA和雪球的问题。对于中性策略，好多时候寰球在对冲时使用期指。由于中国市集微不雅结构的原因，期指经常出现贴水或升水的情况，这对策略来说是个挑战。
在外洋，许多中性策略并不以家具体式存在，而是在资方的账上。这种情况下，可以实时加杠杆，遇到风险成分时可以减仓，并不雅测到阿尔法的来源。这与家具体式有很大不同。中性策略是一种科学的技能，我认为主不雅的PM在某种进程上也应该模仿这种策略，留神赔率，而不是只是讲理赛谈。关联词，市集和结构的放纵抑遏了中性策略的发展，但我信赖通过连接迭代策略，可以看到新的进展。
刘迪凡：
我以为作念任何事情都要适当中谈，不必盲目扈从好意思元现象和平台家具。如果时机未到，莫得合适的环境和东谈主才，即便学习也于事无补，这是我要强调的第极少。
其次，国内是否会有我方的都备收益家具，有莫得东谈主会开辟这样的家具，我认为是有可能的。诚然现在莫得明确的阿尔法加杠杆的体式，但通过多个基金司理的漫衍投资，我认为亦然一种尝试。
为什么这样说呢？我不雅察了一些从老虎系分拆出来的大基金司理，他们在2022年并莫得碰到大跌。他们并不是严格地谨守factor neutral，而是从上至下地分几行业进行投资。
举例，我看到有一个基金同期投资周期股和破费股，只消里面议论过相关性，其波动率就能裁减，并不一定需要达到相称高的夏普比率。
我的意思意思是要适当中谈，探索都备收益，而不是追求一骑绝尘、遥遥高出。任何事情都不必追求最高确切信度和最优解，这样渐进的尝试反而可能产生新的改进和体式。
国内高净值东谈主群的外洋资产竖立近况及趋势
顾成琦：
咱们知谈您劳动过好多国内客户，能否先容一下面前国内高净值东谈主群在外洋资产竖立的近况？
刘迪凡：
领先，面前在私东谈主银行开户的客户，通常会优先议论私东谈主银行的家具。因为在进行外洋竖立时，他们领先讲理的是安全性，不会像咱们这样潜入研究基金。一般来说，这是一种理睬的初学现象。
有团队扶持的客户会进行更细巧的操作，比如从漫衍投资的角度选拔平台基金，或者如果但愿举座组合收益更出色，他们会潜入挖掘好意思国和全球的单个基金，找到优秀的基金司理，为我方的组合加多收益。我面前看到的主若是这两种情况。
现在很少有大范围投资外洋PE技俩一级市集的情况，因为好意思国的市集环境使得退出一级市集变得艰难。但不可否定的是，在2022年之前，好多好意思元照旧投回了中国的ADR，导致不少东谈主受损严重。因此，他们仍处于解套的经过中。
此外，还有一些更年青的东谈主群，或者本人对股票感意思意思的投资者，他们在纯好意思股市集投资的时期较长。有些东谈主以高风险高收益的神态建立家眷办公室，但其后发现财务金融投资并莫得想象中那么令东谈主得意，于是全职插足到创业中。因为AI的兴起，22年之后，偏年青的东谈主群对金融投资的意思意思有所下降。
顾成琦：
中国现在的第一波科技公司创业者，从2000年以后开头赢得一些外洋的资产。您以为这些资产会不会成为中国的第一批所谓的“Old Money”？他们的竖立逻辑是否会越来越向外洋传统竖立地点逼近？会有计策或趋势的影响吗？
刘迪凡：
百分之百。我讲和了好多好意思元的一级投资东谈主，比如PE和VC的结伙东谈主也在探索竖立。领先，他们要求我方的外洋竖立全部是二级基金，因为现在他们手里的钱出不来了，不肯再投任何技俩。
其次，有东谈主尝试过我方雇东谈主炒股，但奢睿的东谈主会发现，第一，东谈主才不在我方手里；第二，炒来炒去也只是贝塔。他们意志到，除非我方擅长炒股，不然自建二级团队还有很长的路要走。
第三，他们开头议论竖立外部基金司理。诚然中国东谈主心爱亲力亲为，但跟着年纪增长，他们可能会更倾向于竖立外部基金司理。我在纽约见了一个澳洲寰球办老先生，他说他们团队只好三个东谈主：一个负责一级，一个负责二级，还有一个可能是CFO。他们不我方炒股，因为认为基金司理更擅长。
张博：
好多东谈主心爱我方炒股的原因有几个：第一种是心爱来往，低买高卖；第二种是以为我方能靠技能收获，有技术，比如剪头发；第三种是有投资形而上学上的明白，比如对AI或SaaS的清楚。
好多东谈主以为我方在来往和明白上有上风，但经过一段时期的本质，会发现来往并抑遏易，形而上学上的探讨也不一定正确，是以寰球逐渐就转向了竖立的地点。
刘迪凡：
还有两点我以为挺特意思意思，想和寰球共享。一开头作念家办或外洋投资时，广博存在几个问题：第一是敬畏不够。好多东谈主以为我方搞企业很顺利，金融投资也可以顺利，他们想加各类改进，致使我方搞千禧。骨子上，这本来即是理睬。
第二是，别东谈主能搞成，我方为什么搞不成？
这两点让他们以为无敌，是以一定要试一试。这反应了对金融市集的敬畏不够，因为每个边界都有其专科性。还有即是不怕亏钱，总以为是在交膏火，为了赚更多钱。这和国外不不异，国外的LP认为我方命运照旧很好，钱不可丢。巴菲特说过，第一条是不要亏钱，第二条是参见第一条。这两点止境特意思意思。
资产竖立是一个长久经过，需保抓长久视角
顾成琦：
两位现在以为，如果一个家办想要在外洋完成资产竖立，需要作念哪些事情？
刘迪凡：
具体提议因东谈主而异，最大的特色是家办的领有者通常不太会听取提议。他们更信赖我方的圈子，这即是为什么在选基金司理时，咱们发现国内客户骨子上是一个圈子。他们很难从下到上分析一个基金司理，而是先要信任。信任来自于别东谈主投了，我推选的，事迹可以，理念一致，就投了。除非他有我方的团队，并下决心制定一个选基金司理的框架，不然很难跳出这种方式。
领先要承认两点，资产竖立是一个low conviction的事情。你能否接受漫衍投资，多点出击？如果不可接受，那就不是理睬，而是创业。
其次，要承认这是一件boring的事情。如果带着改进的得意来作念资产竖立，你会失望。你应该把元气心灵放在更大的事情上，把boring的事情交给合适的东谈主。
第三，要守正，先把传统套路学明晰。就像华为尊重市集和敌手，学习先进的东西。国内、香港和全球的经历和明白是不同的，是以守正，把资产类别看全，对于不亏本是很紧要的，而不是因为短期发现就all in，因为这和创业不同。
张博：
流露一下，Mark都备不是一个boring的东谈主。在投资上，咱们经常说要多用寰宇的角度看中国，多向寰宇讲中国的故事。好多时候咱们采选的神态是不雅察和布置，而不是主不雅判断。判断越多，对一半错一半。我牢记之前出差到索罗斯办公室时，他的PM说，这位老先生其实比我错得还多，但他的才略在于对的时候加码更多，错的时候跑得更快。这可能与他地广人稀的经历相关。
刘迪凡：
我牢记一个生物医药基金的结伙东谈主从桥水跳槽过来，他底本是桥水的COO。我说这跨度太大了。他说连达利欧判断也即是50-50，50%正确，50%不正确。他以为现在公司的雇主研究临床实验，比桥水拍宏不雅还靠谱点。他亲口说的，寰球都是一个围城。
顾成琦：
国内的高净值东谈主士和家办不都是企业家念念维。他们不是要把钱投给格里芬，而是要成为格里芬。
刘迪凡：
有一部分东谈主如实这样想。回到你刚才的问题，应该若何作念，我以为念念维上要有都备酬报的理念。通盘资产组合是否需要8~10的酬报？复利起来口舌常可不雅的。在这个基础上，可以作念一些风险投资、创业，致使照料公司。但不可把通盘资产照料当成创业公司来作念。从都备酬报的角度看，非论是作念债券组合照旧买平台基金，都是可行的。
此外，还可以有一些垂危型选拔，比如我方炒股或选照料东谈主，追求更高的年化收益。这部分占比可以凭据风险承受才略来定。这样有一个好的架构，而不是每天想着all in纳斯达克或标普。寰球都知谈2000年前后纳斯达克发生了什么，当跌50%时，你的第一反应不是抄底，而是跑路。是以要为顶点事件作念好准备，以免因应激反应酿成举座损失。
从这个角度看，照旧要保抓low conviction，要适当中谈。不可只好一个策略，也不可有十个策略。这样的话，理睬既能增长，也能宽心，这就接近了规画。
顾成琦：
是以其实照旧需要都备收益，需要阿尔法，而贝塔的波动是难以承受的？
刘迪凡：
不要all in，也不要想着终极惩办有规画。要有终极惩办有规画，那得是Ken Griffin，他可能有。他给你费后10的时候，他我方可能赚得更多。
顾成琦：
相称感谢Mark和Bob参加咱们的对话，对外洋资产竖立有意思意思的一又友，可以讲理Mark的公众号“外洋对冲”（equity_ls）。
刘迪凡：
好的，但愿对听众们有所匡助。